Оценка бизнеса

Методы и подходы к оценке компании // SF Education (5 дек. 2019 г.) (Оценка бизнеса и Финансовое моделирование. Спикер: Александр Вальцев, CEO SF Education) [1:10:33]

Оценка бизнеса (англ. Business valuation) ― оценка экономической ценности доли владельца в бизнесе

Определение

Ряд экономистов определяют оценку бизнеса как процесс и набор процедур, используемых для оценки экономической ценности доли владельца в бизнесе. Здесь различные методы оценки используются участниками финансового рынка для определения цены, которую они готовы заплатить или получить, чтобы осуществить продажу бизнеса. В дополнение к оценке продажной цены бизнеса, те же инструменты оценки часто используются оценщиками бизнеса для разрешения споров, связанных с налогообложением имущества и дарения, судебными разбирательствами о разводе, распределением цены покупки бизнеса между бизнес-активами, установлением формулы оценки стоимости доли участия партнеров в договорах купли-продажи и многих других деловых и юридических целей, таких как тупик акционеров, бракоразводный процесс и имущественный спор.

Специализированные полномочия по оценке бизнеса включают Chartered Business Valuator (CBV), предлагаемый Институтом CBV, ASA и CEIV от Американского общества оценщиков, и CVA от Национальной ассоциации сертифицированных оценщиков и аналитиков. В некоторых случаях суд назначает судебного бухгалтера в качестве совместного эксперта, проводящего оценку бизнеса. Здесь адвокаты всегда должны быть готовы к тому, что их экспертное заключение выдержит тщательный перекрестный допрос и критику.

Оценка бизнеса отличается от оценки акций, которая заключается в расчете теоретической стоимости котирующихся на бирже компаний и их акций для целей торговли акциями и управления инвестициями. Это различие распространяется на использование результатов: фондовые инвесторы намерены получать прибыль от движения цен, в то время как владелец бизнеса ориентирован на предприятие как на тотальное, функционирующее предприятие. Еще одним различием является корпоративное финансирование: в тех случаях, когда речь идет о двух корпорациях, сделка и оценка относятся к сфере «слияний и поглощений» и осуществляются инвестиционным банком; в то время как оценки бизнеса и сделки здесь, как правило, обрабатываются бизнес-брокером.

Оценки стоимости бизнеса

Данные о рыночной стоимости конкретных предприятий варьируются в широких пределах, в значительной степени в зависимости от зарегистрированных рыночных операций с акциями фирмы. Часть предприятий публично торгуется, что означает, что их акции могут быть куплены и проданы инвесторами на фондовых рынках, доступных для широкой публики. Публично торгуемые компании на основных фондовых рынках имеют легко рассчитанную рыночную капитализацию, которая является прямой оценкой рыночной стоимости капитала фирмы. Некоторые публично торгуемые фирмы имеют относительно мало зарегистрированных сделок (в том числе многие фирмы, торгуемые без рецепта или в розовых листах). Гораздо большее число фирм находятся в частной собственности. Как правило, доли участия в этих фирмах (которые включают корпорации, партнерства, компании с ограниченной ответственностью и некоторые другие организационные формы) торгуются в частном порядке, а часто и нерегулярно. В результате предыдущие сделки предоставляют ограниченные доказательства текущей стоимости частной компании главным образом потому, что стоимость бизнеса меняется с течением времени, а цена акций связана со значительной неопределенностью из-за ограниченного рыночного воздействия и высоких транзакционных издержек.

Ряд индикаторов фондового рынка в Соединенных Штатах и других странах дают представление о рыночной стоимости публично торгуемых фирм. Обзор потребительского финансирования в США также включает оценку владения акциями домохозяйств, включая косвенное владение через взаимные фонды. SCF 2004 и 2007 годов указывают на растущую тенденцию к владению акциями, причем 51 % домохозяйств указывают на прямое или косвенное владение акциями, причем большинство респондентов указывают на косвенное владение через взаимные фонды. Имеется мало данных о стоимости частных фирм. Андерсон (2009) недавно оценил рыночную стоимость частных и публично торгуемых фирм США, используя данные Службы внутренних доходов и SCF. По его оценкам, в 2004 году частные фирмы приносили больший доход инвесторам и имели большую ценность, чем публичные фирмы.

Стандарт и предпосылка ценности

Прежде чем стоимость бизнеса может быть измерена, в назначении оценки должна быть указана причина и обстоятельства, связанные с оценкой бизнеса. Они формально известны как стандарт бизнес-ценности и предпосылка ценности.

Эталоном стоимости являются гипотетические условия, при которых бизнес будет оцениваться. Предпосылка стоимости связана с допущениями, такими как предположение о том, что предприятие будет продолжаться вечно в его нынешней форме (функционирующая хозяйственность) или что стоимость предприятия заключается в поступлениях от продажи всех его активов за вычетом соответствующего долга (сумма частей или совокупности коммерческих активов). При правильном проведении оценка должна отражать способность бизнеса соответствовать определенному рыночному спросу, поскольку она является единственным истинным предиктором будущих денежных потоков.

Стандарты стоимости

• Справедливая рыночная стоимость — стоимость предпринимательства, определяемая между желающим покупателем и желающим продавцом как при полном знании всех соответствующих фактов, так и при отсутствии принуждения к заключению сделки.
• Инвестиционная стоимость — ценность, которую компания имеет для конкретного инвестора. Обратите внимание, что эффект синергии включается в оценку в соответствии с инвестиционным стандартом стоимости.
• Внутренняя стоимость — мера стоимости бизнеса, которая отражает глубокое понимание инвестором экономического потенциала компании.

Ценностные помещения

• Going Concern — Ценность в постоянном использовании в качестве постоянно действующего бизнес-предприятия.
• Совокупность активов — стоимость активов, находящихся на месте, но не используемых для ведения деловых операций.
• Упорядоченное отчуждение — стоимость бизнес-активов в обмене, когда активы должны быть отчуждены индивидуально и не использоваться для деловых операций.
• Ликвидация — стоимость в обмене, когда бизнес-активы должны быть отчуждены при принудительной ликвидации.

Предпосылка стоимости для расчета справедливой стоимости

• В использовании — если актив будет обеспечивать максимальную ценность для участников рынка главным образом за счет его использования в сочетании с другими активами в качестве группы.
• В обмене — если актив будет обеспечивать максимальную ценность для участников рынка в основном на автономной основе.

Результаты оценки бизнеса могут значительно варьироваться в зависимости от выбора как стандарта, так и предпосылки стоимости. При фактической продаже бизнеса можно было бы ожидать, что покупатель и продавец, каждый из которых имеет стимул для достижения оптимального результата, будут определять справедливую рыночную стоимость коммерческого актива, который будет конкурировать на рынке за такое приобретение. Если синергия специфична для оцениваемой компании, она может не рассматриваться. Справедливая стоимость также не включает скидки из-за отсутствия контроля или рыночности.

Обратите внимание, однако, что можно достичь справедливой рыночной стоимости для бизнес-актива, который ликвидируется на своем вторичном рынке. Это подчеркивает разницу между стандартом и предпосылкой ценности.

Эти предположения могут не отражать и, вероятно, не отражают фактические условия рынка, на котором может быть продан соответствующий бизнес. Однако эти условия предполагаются, поскольку они дают единый стандарт стоимости после применения общепринятых методов оценки, которые позволяют проводить содержательное сравнение между предприятиями, которые находятся в аналогичном положении.

Элементы

Экономические условия

Отчет об оценке бизнеса обычно начинается с краткого изложения цели и объема оценки бизнеса, а также его даты и заявленной аудитории. Далее приводится описание национальных, региональных и местных экономических условий, существующих на дату оценки, а также условий отрасли, в которой функционирует объект бизнеса. Общим источником экономической информации для первого раздела отчета об оценке бизнеса является «Бежевая книга» Федеральной резервной системы, публикуемая восемь раз в год Федеральным резервным банком. Правительства штатов и отраслевые ассоциации также публикуют полезные статистические данные, описывающие региональные и отраслевые условия. Оценщики используют их, а также другие опубликованные опросы и отраслевые отчеты. Чистая приведенная стоимость (NPV) для аналогичных компаний может варьироваться в зависимости от страны из-за различной временной стоимости денег, странового риска и безрисковой ставки.

Финансовый анализ

Анализ финансовой отчетности обычно включает в себя анализ общих размеров, анализ коэффициентов (ликвидность, оборот, прибыльность и т. Д.), Анализ тенденций и сравнительный анализ отрасли. Это позволяет аналитику по оценке сравнивать подлежащую компанию с другими предприятиями в той же или аналогичной отрасли и выявлять тенденции, влияющие на компанию и / или отрасль с течением времени. Сравнивая финансовую отчетность компании за разные периоды времени, эксперт по оценке может увидеть рост или снижение доходов или расходов, изменения в структуре капитала или другие финансовые тенденции. То, как компания-субъект сравнивается с отраслью, поможет с оценкой рисков и в конечном итоге поможет определить ставку дисконтирования и выбор рыночных мультипликаторов.

Важно отметить, что среди финансовой отчетности основным отчетом, показывающим ликвидность компании, является денежный поток. Денежный поток показывает входной и исходящий поток денежных средств компании.

Нормализация финансовой отчетности

Ключевой целью нормализации является выявление способности бизнеса генерировать доход для своих владельцев. Мерой дохода является сумма денежного потока, которую владельцы могут удалить из бизнеса, не оказывая негативного влияния на его деятельность. Наиболее распространенные корректировки нормализации подразделяются на следующие четыре категории:

• Корректировки сопоставимости. Оценщик может скорректировать финансовую отчетность компании-субъекта для облегчения сравнения между компанией-субъектом и другими предприятиями в одной и той же отрасли или географическом местоположении. Эти корректировки предназначены для устранения различий между способом представления опубликованных отраслевых данных и способом представления данных соответствующей компании в ее финансовой отчетности.
• Нерабочие регулировки. Разумно предположить, что если бы предприятие было продано в рамках гипотетической сделки купли-продажи (что является основополагающей предпосылкой стандарта справедливой рыночной стоимости), продавец сохранил бы любые активы, которые не были связаны с получением прибыли, или оценил бы эти неоперационные активы отдельно. По этой причине неоперационные активы (такие как избыточные денежные средства) обычно исключаются из баланса.
• Единовременные корректировки. На финансовую отчетность компании-субъекта могут повлиять события, которые, как ожидается, не повторятся, такие как покупка или продажа активов, судебный процесс или необычно большой доход или расходы. Эти единовременные статьи корректируются таким образом, чтобы финансовые ведомости лучше отражали ожидания руководства в отношении будущей деятельности.
• Дискреционные корректировки. Владельцам частных компаний может выплачиваться вознаграждение в отличие от рыночного уровня вознаграждения, которым могут командовать аналогичные руководители в отрасли. Чтобы определить справедливую рыночную стоимость, компенсация, льготы, привилегии и распределение владельца должны быть приведены в соответствие с отраслевыми стандартами. Аналогичным образом, арендная плата, выплачиваемая субъектом бизнеса за использование имущества, принадлежащего владельцам компании в индивидуальном порядке, может быть тщательно изучена.

Подход к оценке

В оценке бизнеса обычно используются три различных подхода: доходный подход, подход, основанный на активах, и рыночный подход. В рамках каждого из этих подходов существуют различные методы определения стоимости бизнеса с использованием определения стоимости, подходящего для задания оценки. Вообще:

• доходные подходы определяют стоимость путем расчета чистой приведенной стоимости потока выгод, генерируемого бизнесом (дисконтированный денежный поток);
• подходы, основанные на активах, определяют стоимость путем сложения суммы частей бизнеса (стоимость чистых активов);
• и рыночные подходы определяют стоимость путем сравнения компании-субъекта с другими компаниями в той же отрасли, того же размера и/или в пределах того же региона.

Может быть построен ряд моделей оценки бизнеса, которые используют различные методы в рамках трех подходов к оценке бизнеса. Венчурные капиталисты и профессионалы в области прямых инвестиций уже давно используют первый чикагский метод, который по существу сочетает в себе доходный подход с рыночным подходом. В некоторых случаях капитал также может быть оценен путем применения методов и структур, разработанных для финансовых опционов, через структуру реальных опционов, как обсуждается ниже.

При определении того, какой из этих подходов использовать, специалист по оценке должен проявлять осмотрительность. Каждая методика имеет свои преимущества и недостатки, которые необходимо учитывать при применении этих методик к конкретной предметной компании. Большинство трактатов и судебных решений побуждают оценщика рассмотреть более одного метода, который должен быть согласован друг с другом, чтобы прийти к ценностному выводу. Мера здравого смысла и хорошее понимание математики полезны.

Оценка

Доходный подход

Доходный подход опирается на экономический принцип ожидания: стоимость бизнеса основана на ожидаемой экономической выгоде и уровне риска, связанного с инвестициями. Методы оценки, основанные на доходах, определяют справедливую рыночную стоимость путем деления потока выгод, генерируемого субъектом или целевой компанией, на ставку дисконтирования или капитализации. Коэффициент дисконтирования или капитализации преобразует поток выгод в приведенную стоимость.

Существует несколько различных методов получения дохода, включая капитализацию прибыли или денежных потоков, дисконтированные будущие денежные потоки («DCF») и метод избыточной прибыли (который является гибридом подходов к активам и доходам). Результатом расчета стоимости в соответствии с доходным подходом, как правило, является справедливая рыночная стоимость контролирующей, рыночной доли в компании-субъекте, поскольку весь поток выгод субъектной компании чаще всего оценивается, а капитализация и ставки дисконтирования выводятся из статистики в отношении публичных компаний. В постановлении IRS о доходах 59-60 говорится, что прибыль имеет первостепенное значение для оценки закрытых операционных компаний.

Тем не менее, методы оценки дохода также могут использоваться для установления стоимости отделимого бизнес-актива, если ему может быть отнесен поток доходов. Примером является лицензируемая интеллектуальная собственность, стоимость которой должна быть установлена для достижения поддерживаемой структуры роялти.

Ставки дисконтирования или капитализации

Ставка дисконтирования или ставка капитализации используется для определения приведенной стоимости ожидаемой доходности бизнеса. Ставка дисконтирования и ставка капитализации тесно связаны друг с другом, но различимы. Вообще говоря, ставка дисконтирования или ставка капитализации могут быть определены как доходность, необходимая для привлечения инвесторов к конкретным инвестициям, учитывая риски, связанные с этими инвестициями.

• В оценках DCF ставка дисконтирования, часто оценка стоимости капитала для бизнеса, используется для расчета чистой приведенной стоимости ряда прогнозируемых денежных потоков. Ставку дисконтирования также можно рассматривать как требуемую норму прибыли, которую инвесторы ожидают получить от бизнес-предприятия, учитывая уровень риска, который они берут.
• С другой стороны, ставка капитализации применяется в методах оценки бизнеса, которые основаны на бизнес-данных за один период времени. Например, при оценке недвижимости для объектов недвижимости, которые генерируют денежные потоки, ставка капитализации может применяться к чистому операционному доходу (NOI) (то есть доходу до амортизации и процентных расходов) имущества за последние двенадцать месяцев.

Существует несколько различных методов определения соответствующих ставок дисконтирования. Ставка дисконтирования состоит из двух элементов: (1) безрисковая ставка, которая представляет собой доходность, которую инвестор ожидает от безопасных, практически безрисковых инвестиций, таких как высококачественные государственные облигации; плюс (2) премия за риск, которая компенсирует инвестору относительный уровень риска, связанный с конкретной инвестицией, превышающий безрисковую ставку. Самое главное, что выбранная ставка дисконтирования или капитализации должна соответствовать потоку льгот, к которым она должна применяться.

Расчеты капитализации и дисконтирования становятся математически эквивалентными при условии, что доход от бизнеса растет с постоянной скоростью.

После определения ставки капитализации или учетной ставки она должна применяться к соответствующему потоку экономического дохода: денежный поток до вычета налогов, денежный поток после уплаты налогов, чистый доход до налогообложения, чистый доход после налогообложения, избыточная прибыль, прогнозируемый денежный поток и т. Д. Результатом этой формулы является указанное значение перед скидками. Однако, прежде чем перейти к расчету скидок, специалист по оценке должен рассмотреть указанную стоимость в соответствии с активами и рыночными подходами.

Тщательное сопоставление ставки дисконтирования с соответствующим показателем экономического дохода имеет решающее значение для точности результатов оценки бизнеса. Чистый денежный поток является частым выбором при профессионально проведенной оценке бизнеса. Обоснование этого выбора заключается в том, что эта основа прибыли соответствует ставке дисконтирования акций, полученной из моделей Build-Up или CAPM: доходы, полученные от инвестиций в публично торгуемые компании, могут быть легко представлены с точки зрения чистых денежных потоков. В то же время ставки дисконтирования, как правило, также получены из публичных данных рынков капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) представляет собой подход к определению ставки дисконтирования, который включает в себя как акционерное, так и долговое финансирование; метод определяет фактическую стоимость капитала субъекта путем расчета средневзвешенной стоимости долга компании и стоимости собственного капитала. Стоимость долга по существу является процентной ставкой компании после уплаты налогов; стоимость собственного капитала, как обсуждается ниже, обычно рассчитывается с помощью CAPM, но часто с использованием альтернативного метода.

Результирующая ставка дисконтирования используется для случаев, когда общие денежные потоки дисконтируются, то есть в отличие от денежных потоков к собственному капиталу, и, таким образом, применяется к чистому денежному потоку компании субъекта к общему инвестированному капиталу.

Одна из проблем с этим методом заключается в том, что оценщик может выбрать расчет WACC в соответствии с существующей структурой капитала компании субъекта, средней отраслевой структурой капитала или оптимальной структурой капитала. Такая осмотрительность умаляет объективность такого подхода, в сознании некоторых критиков.

Действительно, поскольку WACC учитывает риск самого предметного бизнеса, существующие или предполагаемые структуры капитала, а не средние показатели по отрасли, являются подходящим выбором для оценки бизнеса.

Модель ценообразования капитальных активов

Модель ценообразования капитальных активов (CAPM) предоставляет один из методов определения учетной ставки при оценке бизнеса. CAPM возник из нобелевских исследований Гарри Марковица, Джеймса Тобина и Уильяма Шарпа. Метод выводит ставку дисконтирования, добавляя премию за риск к безрисковой ставке. Премия за риск рассчитывается путем умножения премии за риск акций на бету, меру волатильности цен на акции. Бета составляется различными исследователями для конкретных отраслей и компаний и измеряет систематические риски инвестиций.

Одним из критических замечаний CAPM является то, что бета является производным от волатильности цен публично торгуемых компаний, которые отличаются от непубличных компаний ликвидностью, ликвидностью, структурами капитала и контролем. Другие аспекты, такие как доступ к кредитным рынкам, размер и глубина управления, как правило, также отличаются. В тех случаях, когда можно доказать, что частная компания достаточно похожа на публичную компанию, CAPM может быть подходящим. Однако для расчета требуется знание рыночных цен на акции. Для частных компаний, которые не продают акции на публичных рынках капитала, эта информация недоступна. Поэтому расчет бета для частных фирм проблематичен. Модель стоимости наращивания капитала, обсуждаемая ниже, является типичным выбором в таких случаях.

Альтернативные подходы к оценке и факторные модели

Что касается подходов к оценке, ориентированных на рынок капитала, то помимо традиционной модели CAPM существует множество подходов к оценке. К ним относятся, например, теория арбитражного ценообразования (APT), а также модель ценообразования капитальных активов на основе потребления (CCAPM). Кроме того, были разработаны альтернативные модели рынка капитала, имеющие общее, что ожидаемая доходность зависит от нескольких источников риска и, таким образом, являются менее ограничительными:

• Модели теории Q
• Фама-французская трехфакторная модель
• Четырехфакторная модель Carhart
• Фама-французская пятифакторная модель

Тем не менее, даже эти модели не совсем последовательны, так как они также показывают рыночные аномалии. Однако метод неполной репликации и покрытия рисков возникает без необходимости в данных о рынке капитала и, таким образом, является более надежным. Не менее примечательным является наличие инвестиционных подходов, учитывающих различные инвестиционные возможности и определяющих инвестиционную программу посредством линейной оптимизации. Среди них можно найти приближенный подход к оценке декомпозиции.

Модифицированная модель ценообразования капитальных активов

Стоимость собственного капитала (Ke) рассчитывается с использованием модифицированной модели ценообразования капитальных активов (Модель CAPM): $k_{e}=R_{f}+\beta (R_{m}-R_{f})+SCRP+CSRP$,

Где $R_{f}$ = Безрисковая норма доходности (обычно принимается за доходность 10-летних государственных облигаций), $\beta$ = Бета-значение (чувствительность доходности акций к рыночной доходности), $k_{e}$ = Стоимость собственного капитала, $R_{m}$ = Рыночная норма прибыли, SCRP = Премия за риск малых компаний, CSRP = Премия за конкретный риск компании

Метод наращивания

Метод наращивания является широко признанным методом определения ставки дисконтирования чистого денежного потока после уплаты налогов, которая, в свою очередь, дает ставку капитализации. Цифры, используемые в методе наращивания, получены из различных источников. Этот метод называется методом наращивания, поскольку представляет собой сумму рисков, связанных с различными классами активов. Он основан на принципе, что инвесторам потребуется большая отдача от классов активов, которые являются более рискованными.

Первым элементом ставки капитализации является безрисковая ставка, которая является нормой доходности для долгосрочных государственных облигаций. Инвесторы, которые покупают акции с большой капитализацией, которые по своей сути более рискованны, чем долгосрочные государственные облигации, требуют большей доходности, поэтому следующим элементом метода наращивания является премия за риск акций. При определении стоимости компании используется премия за долгосрочный риск акционерного капитала, поскольку жизнь Компании считается бесконечной. Сумма безрисковой ставки и премии за риск акций дает долгосрочную среднюю рыночную норму доходности акций крупных публичных компаний. Аналогичным образом, инвесторы, которые инвестируют в акции с малой капитализацией, которые более рискованны, чем акции голубых фишек, требуют большей доходности, называемой «премией за размер». Данные о премиях за размер обычно доступны из двух источников: Morningstar (ранее Ibbotson & Associates) Stocks, Bonds, Bills & Inflation и Duff & Phelps' Risk Premium Report. Добавив первые три элемента ставки дисконтирования накопления, мы можем определить норму прибыли, которую инвесторы потребуют от своих инвестиций в акции небольших публичных компаний. Эти три элемента ставки дисконтирования нарастания известны в совокупности как систематические риски. Этого типа инвестиционного риска нельзя избежать путем диверсификации портфеля. Она возникает из-за внешних факторов и влияет на все виды инвестиций в экономику. В результате инвесторы, принимающие систематический риск, вознаграждаются дополнительной премией.

В дополнение к систематическим рискам ставка дисконтирования должна включать несистематический риск, представляющий ту часть общего инвестиционного риска, которую можно избежать путем диверсификации. Публичные рынки капитала не свидетельствуют о несистематическом риске, поскольку инвесторы, которые не могут диверсифицироваться, не могут рассчитывать на дополнительную прибыль. Несистематический риск подразделяется на две категории.

Одной из таких категорий является премия за отраслевой риск. Он также известен как идиосинкразический риск и может наблюдаться путем изучения доходности группы компаний, работающих в одном и том же секторе промышленности. Ежегодники Morningstar содержат эмпирические данные для количественной оценки рисков, связанных с различными отраслями, сгруппированными по отраслевому коду SIC. Другая категория несистематического риска называется риском, специфичным для компании. Исторически сложилось так, что никаких опубликованных данных для количественной оценки конкретных рисков компании не было. Однако по состоянию на конец 2006 года новые исследования смогли количественно оценить или изолировать этот риск для публично торгуемых акций с помощью расчетов общего бета-коэффициента. Батлер и Пинкертон изложили процедуру, которая объединяет следующие два уравнения:

Общая стоимость собственного капитала (TCOE) = безрисковая ставка + общая бета- ставка * премия за риск акций

= безрисковая ставка + бета * премия за риск акций + премия за размер + премия за риск для конкретной компании

Единственным неизвестным в двух уравнениях является премия за конкретный риск компании. Хотя можно выделить премию за риск для конкретной компании, как показано выше, многие оценщики просто учитывают общую стоимость собственного капитала (TCOE), предоставляемую первым уравнением.

Это похоже на использование рыночного подхода в подходе к доходам вместо добавления отдельных (и потенциально избыточных) показателей риска в подходе наращивания. Использование тотальной бета-версии (разработанной Aswath Damodaran) является относительно новой концепцией. Тем не менее, он получает признание в сообществе консультантов по оценке бизнеса, поскольку он основан на современной портфельной теории. Total beta может помочь оценщикам разработать стоимость капитала, которые довольствовались тем, что использовали свою интуицию в одиночку, когда ранее добавляли чисто субъективную премию за риск для конкретной компании в подходе к наращиванию.

Важно понимать, почему эта ставка капитализации для небольших частных компаний значительно выше, чем доходность, которую инвестор может ожидать получить от других распространенных видов инвестиций, таких как счета денежного рынка, взаимные фонды или даже недвижимость. Эти инвестиции связаны со значительно более низким уровнем риска, чем инвестиции в закрытую компанию. Депозитарные счета застрахованы федеральным правительством (до определенных лимитов); взаимные фонды состоят из публично торгуемых акций, для которых риск может быть существенно сведен к минимуму за счет диверсификации портфеля.

С другой стороны, закрытые компании часто терпят неудачу по целому ряду причин, слишком многочисленных, чтобы их назвать. Примеры риска можно увидеть в витринах магазинов на каждой главной улице Америки. Федеральных гарантий нет. Риск инвестирования в частную компанию не может быть уменьшен путем диверсификации, и большинство предприятий не владеют тем типом твердых активов, которые могут обеспечить прирост капитала с течением времени. Вот почему инвесторы требуют гораздо более высокой отдачи от своих инвестиций в закрытые предприятия; такие инвестиции по своей сути гораздо более рискованны.

Подходы, основанные на активах

В анализе на основе активов стоимость бизнеса равна сумме его активов. Стоимость этих активов должна быть скорректирована до справедливой рыночной стоимости, где это возможно. Стоимость нематериальных активов компании, таких как гудвилл, как правило, невозможно определить отдельно от общей стоимости предприятия компании. По этой причине подход, основанный на активах, не является наиболее доказательным методом определения стоимости текущих деловых отношений. В этих случаях подход, основанный на активах, дает результат, который, вероятно, меньше справедливой рыночной стоимости бизнеса.

При рассмотрении подхода, основанного на активах, специалист по оценке должен рассмотреть вопрос о том, будет ли акционер, чья доля оценивается, иметь какие-либо полномочия на прямой доступ к стоимости активов. Акционеры владеют акциями корпорации, но не ее активами, которые принадлежат корпорации. Контролирующий акционер может иметь право поручить корпорации продать все или часть активов, которыми она владеет, и распределить выручку между акционером (акционерами). Однако неконтролирующий акционер не имеет этих полномочий и не может получить доступ к стоимости активов. В результате стоимость активов корпорации не является истинным показателем стоимости для акционера, который не может воспользоваться этой стоимостью. Подход, основанный на активах, является входной барьерной стоимостью и предпочтительно должен использоваться в предприятиях, имеющих зрелый или снижающийся цикл роста и более подходящий для капиталоемкой промышленности.

Скорректированная чистая балансовая стоимость может быть наиболее релевантным стандартом стоимости в тех случаях, когда ликвидация является неизбежной или продолжающейся; если прибыль или денежный поток компании являются номинальными, отрицательными или стоят меньше, чем ее активы; или когда чистая балансовая стоимость является стандартной в отрасли, в которой работает компания. Скорректированная чистая балансовая стоимость может также использоваться в качестве «проверки на вменяемость» по сравнению с другими методами оценки, такими как доход и рыночные подходы.

Метод культурной оценки

Помимо математических подходов к оценке компаний довольно неизвестный метод включает в себя и культурный аспект. Так называемый метод культурной оценки (Cultural Due Diligence) стремится объединить существующие знания, мотивацию и внутреннюю культуру с результатами метода чистой стоимости активов. Особенно во время поглощения компании выявление скрытых проблем имеет большое значение для последующего успеха бизнес-предприятия.

Рыночные подходы

 → Оценка с использованием мультипликаторов

Рыночный подход к оценке бизнеса коренится в экономическом принципе конкуренции: на свободном рынке силы спроса и предложения будут доводить цену бизнес-активов до определенного равновесия. Покупатели не будут платить больше за бизнес, а продавцы не примут меньше, чем цена сопоставимого бизнес-предприятия. Предполагается, что покупатели и продавцы одинаково хорошо информированы и действуют в своих интересах для заключения сделки. Он во многом похож на сопоставимый метод продаж, который обычно используется при оценке недвижимости. Рыночная цена акций публично торгуемых компаний, занимающихся тем же или аналогичным видом бизнеса, акции которых активно торгуются на свободном и открытом рынке, может быть действительным показателем стоимости, когда сделки, в которых торгуются акции, достаточно похожи, чтобы позволить содержательное сравнение.

Сложность заключается в выявлении публичных компаний, которые для этой цели достаточно сопоставимы с компанией-субъектом. Кроме того, что касается частной компании, капитал менее ликвиден (другими словами, ее акции менее легко купить или продать), чем для публичной компании, его стоимость считается немного ниже, чем такая рыночная оценка.

Когда отсутствует сравнение с прямой конкуренцией, значимой альтернативой может быть вертикальный подход к цепочке создания стоимости, при котором соответствующая компания сравнивается, например, с известной отраслью переработки, чтобы хорошо почувствовать свою ценность путем создания полезных корреляций со своими компаниями по переработке. Такое сравнение часто выявляет полезные идеи, которые помогают бизнес-аналитикам лучше понять взаимосвязь между соответствующей компанией и ее перерабатывающей отраслью. Например, если растущая компания-субъект находится в отрасли, более концентрированной, чем ее перерабатывающая отрасль с высокой степенью взаимозависимости, логично ожидать, что субъектная компания работает лучше, чем отрасль переработки, с точки зрения роста, маржи и риска.

Руководство по методу публичной компании

 → Сравнительный анализ компании

Метод Guideline Public Company влечет за собой сравнение компании-субъекта с публично торгуемыми компаниями. Сравнение, как правило, основано на опубликованных данных о цене акций и прибыли публичных компаний, продажах или доходах, которые выражаются в виде дроби, известной как мультипликатор. Если руководящие принципы публичных компаний достаточно похожи друг на друга и субъекта компании, чтобы позволить значимое сравнение, то их мультипликаторы должны быть похожи. Публичные компании, идентифицированные для целей сравнения, должны быть похожи на подлежащую компанию с точки зрения отрасли, продуктовых линеек, рынка, роста, маржи и риска.

Однако, если субъект компании находится в частной собственности, ее стоимость должна быть скорректирована из-за отсутствия товарности. Обычно это представлено дисконтом или процентным снижением стоимости компании по сравнению с ее публично торгуемыми коллегами. Это отражает более высокий риск, связанный с владением акциями частной компании. Разница в стоимости может быть количественно определена путем применения скидки за отсутствие конкурентоспособности. Эта скидка определяется путем изучения цен, уплачиваемых за акции собственности в частных компаниях, которые в конечном итоге предлагают свои акции в публичном предложении. В качестве альтернативы, отсутствие ликвидности можно оценить, сравнив цены, уплачиваемые за ограниченные акции, с полностью рыночными акциями публичных компаний.

Подходы к ценообразованию опционов

Как указано выше, в некоторых случаях акционерный капитал может быть оценен путем применения методов и рамок, разработанных для финансовых опционов, через реальную структуру опционов Для общего обсуждения контекста см. § «Оценка гибкости» в рамках корпоративных финансов, Оценка (финансы) § Специализированные дела и Оценка условных требований; для получения подробной информации о применимости и других соображениях см. § «Ограничения» при оценке реальных опционов.

В целом, акционерный капитал можно рассматривать как колл-опцион на фирму, и это позволяет оценивать проблемные фирмы, которые в противном случае было бы трудно анализировать. Классическим применением этого подхода является оценка проблемных ценных бумаг, уже обсуждавшаяся в оригинальной статье Блэка-Шоулза. Здесь, поскольку принцип ограниченной ответственности защищает инвесторов в акционерный капитал, акционеры предпочли бы не погашать долг фирмы, если стоимость фирмы (как она воспринимается) меньше, чем стоимость непогашенного долга; см. оценку облигаций. Конечно, там, где стоимость фирмы больше, чем стоимость долга, акционеры предпочтут погасить (то есть реализовать свой опцион), а не ликвидировать. Таким образом, по аналогии с денежными опционами, которые, тем не менее, имеют ценность, собственный капитал будет (может) иметь ценность, даже если стоимость фирмы упадет (хорошо) ниже номинальной стоимости непогашенного долга, и эта стоимость может (должна) быть определена с использованием соответствующей техники оценки опционов. См. также модель Мертона. (Дальнейшим применением этого принципа является анализ проблем принципал-агент.

Некоторые деловые ситуации и материнские фирмы в этих случаях также логически анализируются в рамках опционов. Точно так же, как финансовый опцион дает его владельцу право, но не обязанность, купить или продать ценную бумагу по заданной цене, компании, которые делают стратегические инвестиции, имеют право, но не обязанность, использовать возможности в будущем; Менеджмент, конечно, будет осуществляться только там, где это имеет экономический смысл. Таким образом, для компаний, сталкивающихся с неопределенностью этого типа, цена акций может (должна) рассматриваться как сумма стоимости существующих предприятий (то есть Стоимость дисконтированного денежного потока) плюс любая реальная стоимость опциона. Таким образом, оценка акций может (должна) продолжаться аналогичным образом. Сравните PVGO.

Распространенным применением являются инвестиции в природные ресурсы. Здесь базовым активом является сам ресурс; стоимость актива является функцией как количества доступного ресурса, так и цены рассматриваемого ресурса. Таким образом, стоимость ресурса представляет собой разницу между стоимостью актива и затратами, связанными с разработкой ресурса. В тех случаях, когда позитивное («в деньгах») руководство возьмется за разработку, и не будет делать этого иначе, и ресурсный проект, таким образом, фактически является опционом колл. Поэтому ресурсная фирма может (должна) также анализироваться с использованием опционного подхода. В частности, стоимость фирмы включает в себя стоимость уже активных проектов, определенных с помощью оценки DCF (или других стандартных методов), и неразработанных запасов, проанализированных с использованием реальной системы опционов. См. Экономика полезных ископаемых.

Патенты на продукты также могут оцениваться как варианты, и стоимость фирм, владеющих этими патентами — как правило, фирм в бионаучном, технологическом и фармацевтическом секторах — может (должна) аналогичным образом рассматриваться как сумма стоимости существующих продуктов и портфеля патентов, которые еще предстоит развернуть. Что касается опционного анализа, то, поскольку патент предоставляет фирме право на разработку продукта, она будет делать это только в том случае, если приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от продукта превышает стоимость разработки, а патентные права, таким образом, соответствуют опциону колл. См. Оценка патента § Метод на основе опционов. Аналогичный анализ может быть применен к вариантам фильмов (или других произведений интеллектуальной собственности) и оценке киностудий.

Скидки и премии

Подходы к оценке дают справедливую рыночную стоимость Компании в целом. Однако при оценке миноритарной, неконтролирующей доли участия в бизнесе специалист по оценке должен учитывать применимость скидок, которые затрагивают такие интересы.

Обсуждение скидок и премий часто начинается с обзора уровней стоимости. Существует три общих уровня стоимости: контрольный пакет акций, рыночное меньшинство и нерыночное меньшинство.

Промежуточный уровень, рыночная миноритарная доля, меньше уровня контрольного пакета акций и выше, чем нерыночный уровень миноритарной доли. Рыночный уровень миноритарной доли представляет собой воспринимаемую стоимость долей участия в акционерном капитале, которые свободно торгуются без каких-либо ограничений. Эти интересы, как правило, торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, AMEX, NASDAQ и других биржах, где есть готовый рынок для долевых ценных бумаг. Эти значения представляют миноритарную долю в компаниях-субъектах — небольшие пакеты акций, которые составляют менее 50 % капитала компании и, как правило, гораздо менее 50 %.

Уровень контрольного пакета акций — это стоимость, которую инвестор был бы готов заплатить, чтобы приобрести более 50 % акций компании, тем самым получив сопутствующие прерогативы контроля. Некоторые из прерогатив контроля включают: избрание директоров, наем и увольнение руководства компании и определение их вознаграждения; объявление дивидендов и распределений, определение стратегии и направления деятельности компании, а также приобретение, продажа или ликвидация бизнеса. Этот уровень стоимости обычно содержит контрольную премию над промежуточным уровнем стоимости, которая обычно колеблется от 25 % до 50 %. Дополнительная премия может быть выплачена стратегическими инвесторами, которые мотивированы синергетическими мотивами.

Нерыночный, миноритарный уровень является самым низким уровнем на графике, представляющим уровень, на котором неконтролирующие доли акций в частных компаниях обычно оцениваются или торгуются. Этот уровень стоимости дисконтируется, потому что не существует готового рынка, на котором можно было бы покупать или продавать проценты. Частные компании менее «ликвидны», чем публично торгуемые компании, а сделки в частных компаниях занимают больше времени и являются более неопределенными. Между промежуточным и самым низким уровнями графика находятся ограниченные акции публично торгуемых компаний.

Несмотря на растущую склонность Налогового управления США и налоговых судов оспаривать скидки на оценку, Шеннон Пратт недавно предположила в научной презентации, что скидки на оценку фактически увеличиваются по мере расширения различий между государственными и частными компаниями. Публично торгуемые акции стали более ликвидными за последнее десятилетие из-за быстрой электронной торговли, снижения комиссий и дерегулирования правительства. Однако эти события не улучшили ликвидность интересов частных компаний. Оценочные скидки являются мультипликативными, поэтому их необходимо учитывать по порядку. Контрольные премии и их обратные, миноритарные скидки, учитываются до применения скидок на рыночную ценность.

Скидка за отсутствие контроля

Первая скидка, которую необходимо учитывать, — это скидка за отсутствие контроля, которая в данном случае также является скидкой миноритарных интересов. Дисконты миноритарных процентов являются обратными контрольным премиям, к которым существует следующая математическая зависимость:

MID = 1 — [1 / (1 + CP)]

Наиболее распространенным источником данных о контрольных премиях является исследование Control Premium, ежегодно публикуемое Mergerstat с 1972 года. Mergerstat собирает данные о публично объявленных слияниях, поглощениях и продажах с участием 10 % или более акций публичных компаний, где цена покупки составляет 1 миллион долларов США или более и по крайней мере одна из сторон сделки является юридической лицом США. Mergerstat определяет «контрольную премию» как процентную разницу между ценой приобретения и ценой акций свободно торгуемых публичных акций за пять дней до объявления о сделке M&A. Хотя это не лишено обоснованной критики, данные о контрольных премиях Mergerstat (и полученная из них скидка миноритарной доли) широко признаны в профессии оценки.

Скидка за отсутствие товарности

«Скидка за отсутствие ликвидности» (DLOM) может быть применена к миноритарному блоку акций для изменения оценки этого блока.

Другим фактором, который следует учитывать при оценке закрытых компаний, является конкурентоспособность интереса к таким предприятиям. Конкурентоспособность определяется как способность быстро конвертировать бизнес-интерес в денежные средства, с минимальными транзакционными и административными издержками и с высокой степенью уверенности в отношении суммы чистой выручки. Обычно существует стоимость и временной лаг, связанный с поиском заинтересованных и способных заинтересованных покупателей в частных компаниях, поскольку нет установленного рынка легкодоступных покупателей и продавцов.

При прочих равных условиях интерес к публично торгуемой компании стоит больше, потому что она легко продается. И наоборот, интерес к частной компании стоит меньше, потому что не существует устоявшегося рынка. «Руководство IRS по оценке налогов на доходы, имущество и дарение, тренинг по оценке для апелляционных офицеров» признает взаимосвязь между стоимостью и конкурентоспособностью, заявляя: «Инвесторы предпочитают актив, который легко продать, то есть ликвидный».

Скидка за отсутствие контроля отделена и отличается от скидки за отсутствие товарности. Задача специалиста по оценке состоит в том, чтобы количественно оценить отсутствие конкурентоспособности доли в частной компании. Поскольку в этом случае предметная доля не является контрольным пакетом акций Компании, и владелец этой доли не может принудить к ликвидации для быстрой конвертации предметной доли в денежные средства, и не существует установленного рынка, на котором эта доля могла бы быть продана, скидка за отсутствие конкурентоспособности является уместной.

Эмпирические исследования

Было опубликовано несколько эмпирических исследований, в которых предпринята попытка количественно оценить дисконт из-за отсутствия товарности. Эти исследования включают в себя исследования ограниченных запасов и исследования до IPO. Совокупность этих исследований указывает на средние скидки 35 % и 50 % соответственно. Некоторые эксперты считают, что скидки на отсутствие контроля и ликвидности могут объединять скидки на девяносто процентов от справедливой рыночной стоимости компании, особенно с семейными компаниями.

Ограниченные исследования запасов

Ограниченные акции — это долевые ценные бумаги публичных компаний, которые во всех отношениях аналогичны свободно торгуемым акциям этих компаний, за исключением того, что они имеют ограничение, которое не позволяет им торговаться на открытом рынке в течение определенного периода времени, который обычно составляет один год (два года до 1990 года). Это ограничение от активной торговли, которое равносильно отсутствию конкурентоспособности, является единственным различием между ограниченной акцией и ее свободно торгуемым аналогом. Ограниченные акции могут торговаться в частных сделках и обычно делают это со скидкой. Исследования ограниченных акций пытаются проверить разницу в цене, по которой торгуются ограниченные акции, по сравнению с ценой, по которой те же неограниченные ценные бумаги торгуются на открытом рынке по состоянию на ту же дату. Основные данные, по которым эти исследования пришли к своим выводам, не были обнародованы. Следовательно, при оценке конкретной компании невозможно сравнить характеристики этой компании с данными исследования. Тем не менее, существование скидки на рыночную пригодность было признано специалистами по оценке и судами, и ограниченные исследования акций часто приводятся в качестве эмпирических доказательств. Примечательно, что самая низкая средняя скидка, о которой сообщалось в этих исследованиях, составляла 26 %, а самая высокая средняя скидка составляла 40 %.

Цены на опционы

В дополнение к ограниченным исследованиям акций, публичные компании США могут продавать акции оффшорным инвесторам (Sec Regulation S, принятый в 1990 году) без регистрации акций в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Оффшорные покупатели могут перепродать эти акции в Соединенных Штатах, по-прежнему без необходимости регистрации акций, после владения ими всего 40 дней. Как правило, эти акции продаются на 20-30 % ниже публично торгуемой цены акций. Некоторые из этих сделок были зарегистрированы со скидками более 30 %, что является результатом отсутствия ликвидности. Эти скидки аналогичны скидкам на ликвидность, полученным из ограниченных и предварительных исследований IPO, несмотря на то, что период владения составляет всего 40 дней. Исследования, основанные на ценах, уплаченных за опционы, также подтвердили аналогичные скидки. Если кто-то владеет ограниченными акциями и покупает опцион на продажу этих акций по рыночной цене (пут), держатель, по сути, покупает рыночную стоимость акций. Цена пут равна дисконту конкурентоспособности. Диапазон скидок на ликвидность, полученных в результате этого исследования, составлял от 32 % до 49 %. Тем не менее, приписывание всей стоимости опциона пут конкурентоспособности вводит в заблуждение, потому что основным источником пут-стоимости является защита от снижения цены. Правильный экономический анализ будет использовать глубоко в деньгах путы или фьючерсы на одну акцию, демонстрируя, что конкурентоспособность ограниченных акций имеет низкую ценность, потому что легко хеджировать, используя неограниченные сделки с акциями или фьючерсами.

Исследования перед IPO

Другой подход к измерению дисконта конкурентоспособности заключается в сравнении цен на акции, предлагаемые в ходе первичного публичного размещения акций (IPO), со сделками с акциями той же компании до IPO. Компании, которые становятся публичными, обязаны раскрывать все сделки в своих акциях в течение трех лет до IPO. Исследования до IPO являются ведущей альтернативой ограниченным акциям в количественной оценке дисконта ликвидности.

Исследования до IPO иногда подвергаются критике, потому что размер выборки относительно невелик, транзакции до IPO могут не быть на расстоянии вытянутой руки, а финансовая структура и продуктовые линейки исследуемых компаний, возможно, изменились в течение трехлетнего окна до IPO.

Применение исследований

Исследования подтверждают то, что рынок знает интуитивно: инвесторы жаждут ликвидности и ненавидят препятствия, которые ухудшают ликвидность. Предусмотрительные инвесторы покупают неликвидные инвестиции только тогда, когда в цене есть достаточный дисконт для увеличения нормы доходности до уровня, который возвращает риск-вознаграждение в равновесие. Упомянутые исследования устанавливают разумный диапазон оценочных скидок от середины 30 % до низких 50 %. Более поздние исследования, по-видимому, дали более консервативный диапазон скидок, чем более старые исследования, которые, возможно, пострадали от меньших размеров выборки. Другим методом количественной оценки отсутствия скидки на ликвидность является модель количественных скидок на рыночную ликвидность (QMDM).

См. также

• Моделирование бизнеса и оценка бизнес-проектов в Project Expert
• Общая стоимость приобретения
• Общая стоимость собственности
• Общие выгоды от владения
• Совокупная стоимость владения

Ссылки

• Business valuation // Английская Википедия

Одним из источников этой статьи является статья в википроекте «Руниверсалис» («Руни», руни.рф), называющаяся «Оценка бизнеса». Материал указанной статьи полностью или частично использован в Циклопедии по лицензии CC BY-SA. Всем участникам Руниверсалиса предлагается прочитать «Обращение к участникам Руниверсалиса» основателя Циклопедии и «Почему Циклопедия?».